中信建投黄文涛:增长低于预期 债市或将是震荡行情为主

2018-10-23 admin www.qtqgy.com
968 浏览
导读:【中信建投黄文涛:增长低于预期 债市或将是震荡行情为主】内需疲弱,增长下行压力难解。三季度GDP增速6.5%,低于预期6.6%。基建投资迟迟未见改善,实体经济融资数据也未有改善,表明政策放松效果并不明显;经济下行主要

  内需疲弱,增长下行压力难解。三季度GDP增速6.5%,低于预期6.6%。基建投资迟迟未见改善,实体经济融资数据也未有改善,表明政策放松效果并不明显;经济下行主要来自于内需疲弱。

  传导路径不畅,融资仍未企稳。9月社会融资规模22100亿,剔除统计口径调整后社融规模14711亿,同比回落5224亿、环比回落504亿。当前信用传导通道仍未通畅,宽货币仍难以对冲实体融资下滑,未来“MLF+置换降准”的组合政策或继续沿用。

  置换降准落地,资金面维持稳定。10月15日置换式降准政策落地,扣除当日未续做MLF,预计释放资金达7500亿元,同时10月份财政存款季节波动、国库现金回笼等因素对冲,资金利率波动不大。

  国债短升长降,期限利差收窄。由于临近税期,加上央行公开市场连续回笼,前期降准预期已经有所消化等因素,尽管资金面依然宽松,但债券市场短端利率不降反升,另一方面,扣除地方专项债后9月社融增速难以企稳,三季度经济数据整体低于预期,基本面持续下滑增强债市信心,中长端债券收益率全面下行。

  破局乏力,债市或继续摇摆。一方面,尽管当前基本面和货币政策都沿着债市利好的方向演进,但是边际上的预期差空间越来越窄,收益率持续下行的动力并不充足。另一方面,当前点位关键期限国债收益率历史分位数均在50%以上,经济下行预期叠加货币宽松也决定了长端利率上行风险不大,债市配置价值仍然较为明显。我们判断接下来债市仍将是震荡行情为主,维持四季度10年国债波动区间3.3-3.7%,10年国开债3.9-4.4%的基本判断。

  一、增长低于预期,债市或继续摇摆

  9月下旬以来债市迎来一轮小幅的反弹,尽管海外美债收益率节节走高,但国内10年国债收益率从3.7003%的阶段性高点回落至上周五3.5658%。在这一轮收益率下行中,经济继续下行、社融尚未企稳、货币政策延续宽松都得到了进一步验证,而海外尽管美债收益率上行势头未消,中美利差持续收窄已不足40BP,但美股的动荡也使得国内债市并未受到海外因素过多的波及。

  在当前时点,尽管我们已经见证了三季度经济数据走弱以及央行第四次降准,但对于四季度债市,我们仍然认为仍可能是一个摇摆的市场,单方面的力量尚难以构成破局的力量。

  从经济数据来看,三季度GDP增速6.5%,低于预期6.6%,首先,基建投资迟迟未见改善,实体经济融资数据也未有改善,表明政策放松效果并不明显;其次,目前的经济下行应该主要来自于内需疲弱。未来经济下行仍将是影响收益率运行的重要因素。但另一方面,经济下行与政策托底构成动态的平衡。随着经济下行预期成为市场普遍共识,市场对于未来政策托底经济的期待也随之水涨船高,特别是大规模基建大概率成为明年政策落实的重点。在这样的情况下,市场多头情绪仍然受到抑制,上周长端利率有所下行,但下行幅度并不显著,也在情理之中了。

  从货币政策来看,今年“降准+长期限MLF”已经替代了此前“OMO+短期限MLF”成为主要的流动性补充方式,银行负债端更加便宜、稳定,从而鼓励信贷投放。今年货币政策转向根源于对冲实体融资下滑,由于当前信用传导通道仍未通畅,未来相当长一段时间,宽货币仍将继续为宽信用保驾护航,“MLF+置换降准”的组合政策也将继续沿用。从市场反应来看,10月置换降准对短端利率的提振并不明显,目前1年期国债利率在2.9%左右站稳了脚跟,期限利差也并未拉开,反而有所收窄。美联储加息背景下,汇率压力扩大,中美短端利差收窄甚至倒挂,未来货币政策宽松空间可能缩窄。当然,10月份财政存款季节波动、国库现金回笼等因素也是导致短端利率难以进一步下行的重要因素。

  此外,美联储继续加息以及扩大缩表仍将推动美债收益率节节走高,当前中美利差处于36.58BP的历史低位,但并非是底部,未来仍有继续缩窄甚至倒挂的可能性。尽管我们认为未来中美国债收益率将呈现分化行情,但美债利率上行仍然将给国内债市情绪带来负面影响。从债券托管数据来看,7月以来境外机构增持国债规模持续下滑,9月份降幅明显扩大,这也给接下来国债净融资压力最大的四季度带来不小的压力。

  上周监管层密集发声后,股债跷跷板现象十分明显,政策对市场情绪有着决定性的作用。尽管当前基本面和货币政策都沿着债市利好的方向演进,但是边际上的预期差空间越来越窄,收益率持续下行的动力并不充足。另一方面,当前点位关键期限国债收益率历史分位数均在50%以上,经济下行预期叠加货币宽松也决定了长端利率上行风险不大,债市配置价值仍然较为明显。因此,我们判断接下来债市仍将是震荡行情为主,维持四季度10年国债波动区间3.3-3.7%,10年国开债3.9-4.4%的基本判断。

  二、上周流动性回顾

  资金面:降准落地资金面维持宽裕

  上周(10月13日到10月19日),在连续14日暂停公开市场操作后,上周五央行展开7D逆回购300亿元,周内无逆回购到期,净投放量300亿元;上周一(10月15日)有4515亿元MLF到期(扣除降准置换回笼),上周二有1500亿元国库现金定存到期。另一方面,上周一置换式降准政策落地,扣除当日未续做MLF,释放资金达7500亿元,资金面整体仍然宽裕。本周(10月20日至10月26日)有300亿元逆回购到期。

  资金利率方面,尽管上周进入到缴税期,但受益于央行置换式降准政策落地,上周资金面利率维持宽裕,整体波动不大,跨月资金利率略有上行。具体来看,上周银行间隔夜质押回购上行0.42BP至2.4596%,7天质押回购利率上行0.06BP至2.6081%,14天质押回购上行18.3BP至2.8495%,21天质押回购利率上行6.2BP至3.4394%,1月质押回购利率上行32.09BP至3.1878%,3月质押回购利率上行11.85BP至3.2196%。

  同业存单:低成本下同存发行需求旺盛

  上周(10月15日到10月21日)总计发行同业存单739期,实际发行4854.1亿元,上周同业存单到期3409.4亿元,周内同业存单净融资1444.7亿元,本周(10月22日至10月28日)同业存单到期3560.6亿元。近期同业存单到期量较大,加上同存发行成本极低(当前同存到期收益率相当于2015年年中至2016年年中时水平),预计同业存单发行需求仍将维持高位。

  从发行利率来看,受益于央行置换降准,上周同存利率低位震荡,其1M、3M和6M期限AAA级别同业存单到期利率分别变化-5.84BP、0.84BP和3.87BP至2.5120%、2.8873%和3.3405%。临近月末,预计同存利率有一定上行空间,但央行货币政策合理充裕基调不变,同存利率上行幅度仍将有限。

  三、上周债市回顾

  一级市场:降准提振利率债需求

  上周(10月15日到10月21日)有11期利率债(不包括地方政府债,包括进出口行发行的300亿二级资本债)发行,发行规模1838.4亿元,上周有927亿元利率债到期,当周净融资911.4亿元。根据2018年国债发行计划,四季度国债净融资压力相对较大,而政策性银行债发行高峰已过,压力逐步降低。从上周发行情况来看,受益于央行置换降准,一级市场需求非常旺盛,除18贴现国债48和18进出12(增3)以外,其余国债和政策性银行债认购倍数均在3倍以上,认购较为积极;此外,关键期限利率债发行利率较市场收益率均有不同程度下移,新券溢价较高,也反映出市场需求旺盛。

  地方债方面,上周发行27期地方债,发行规模1257.6亿元,主要为新增债券和再融资债券。值得注意的是,上周西藏自治区发行的四期一般债券(18西藏01至18西藏04),总额42.2479亿元债券中包含了2.3779亿元置换债券,这也是自8月份债务置换工作结束后,10月份以来首只包含置换债的地方债发行。根据财政部公布数据,截止至9月末,非政府债券形式存量政府债务2565亿元,存量尚未完全消化,这也意味着债务置换时间窗口有所松动,未来可能仍有少量地方置换债发行。

  发行利率方面,上周地方债发行利率基本上全部较投标利率下限上浮40BP左右,地方债发行利率省际分化现象完全消除。但是在地方债续发机制下,地方债发行利率有望打破40BP的限制,上周发行的18湖南04(续发)采取价格招标发行,在溢价发行的情况下,其票面利率较投标利率下限仅32.95BP。

  二级市场:增长下行利好债市,中美利差继续收窄

  上周(10月15日至10月21日)置换降准落地,但由于临近税期,加上央行公开市场连续回笼,前期降准预期已经有所消化等因素,尽管资金面依然宽松,但债券市场短端利率不降反升,另一方面,扣除地方专项债后9月社融增速难以企稳,三季度经济数据整体低于预期,基本面持续下滑强化债市信心,中长端债券收益率全面下行。具体来看,上周1年期国债收益率上行1.23BP至2.9027%,2年期国债收益率下行0.51BP至3.0328%,3年期国债收益率下行1.99BP至3.1882%,5年期国债收益率下行3.62BP至3.3602%,7年期国债收益率下行3.14BP至3.5562%,10年期国债收益率下行1.73BP至3.5658%,10-1年期限利差缩窄2.96BP至66.31BP。政策性银行债走势与国债基本一致,截止至10月19日,10年期国开债下行至4.127%,10年期农发债下行至4.285%。

  海外方面,上周美债收益率继续上行,截止至上周五,10年期美债收益率重新冲上3.2%,中美利差进一步收窄至36.58BP。当前市场对于12月美联储加息预期仍然较高,中美货币政策分化仍将持续,或导致中美利差进一步收窄,对国内长端利率下行形成阻碍。

(文章来源:中信建投

导读:【中信建投黄文涛:增长低于预期 债市或将是震荡行情为主】内需疲弱,增长下行压力难解。三季度GDP增速6.5%,低于预期6.6%。基建投资迟迟未见改善,实体经济融资数据也未有改善,表明政策放松效果并不明显;经济下行主要